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2018年并购重组报告: 业绩对赌完成率逐年走低 政策宽松促并购回

2019/2/20 18:21:48      挖贝网 牛牛金融

2018年的并购重组市场属于先抑后扬,上半年资本市场的主旋律是降杠杆、严监管,上市公司对并购重组表现谨慎。但是9月之后,政策持续松绑,证监会密集发布7项政策,并购重组审核数量迅速增加,市场迎来政策利好。但是牛牛金融研究中心认为,目前业绩对赌完成率逐年下降,商誉减值风险依然值得警惕。

并购总体情况

2018年并购重组委共审核了144起重组交易,其中4起重组上市,137起发行股份购买资产和3起吸收合并;通过123起,未通过17起,取消审核4起,通过率为85.42%。而2017年并购重组委共审核了176起重组交易,其中7起重组上市,2起吸收合并和167起发行股份购买资产;通过161起,未通过12起,取消审核3起,通过率为91.48%。

与2017年相比,2018年上会的重组交易数同比下降18.18%,2018年的通过率也比2017年下降了6.06%。

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从各月上会的并购交易数来看。9月之后,并购宽松政策持续推出,不难看出并购重组审核数量迅速增加,牛牛金融研究中心认为,整体并购重组市场已经开始企稳回暖。

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从有条件通过情况来看。2018年有条件通过54单,无条件通过69单,有条件通过数占通过总数的38.57%。2017年有条件通过58单,无条件通过103单,有条件通过数占通过总数的33.53%。可见2018年有条件通过比率较2017年上升5.04%,并购重组委对并购重组通过的条件审核意见有所增加。

从上市板块来看。2018年还是主板上会的重组交易最多,但其次是创业板,而2017年主板上会的重组交易最多,但其次是中小企业板。只是总体来看,变化并不明显。

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从地域分布来看。2018年,广东、北京、江苏位列前3名,分别为24起、18起、16起上会并购,而2017年的前3名为江苏、广东、北京,分别为26起、25起、21起上会并购,可见前3名始终被这3大经济强省(含直辖市)占据。有意思的是,2018年的第4、5、6名分别为上海、浙江、山东,分别有13起、10起、9起上会并购,而2017年的第4、5、6名分别为浙江、山东、上海,分别有20起、9起、9起上会并购,可见第4、5、6名也被另外3个经济强省(含直辖市)占据。

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从行业分布来看。制造业始终占据着上会重组交易的大头,而且数量远远超过其他行业。2018年制造业的并购数为86起,而2017年制造业的并购数为105起,同比下降18.09%。此外,2018年上会并购交易数量第2和第3的行业分别是信息传输、软件和信息技术服务业,批发和零售业,而2017年也是同样趋势。

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对赌协议增加了341份 对赌完成率却逐年走低

牛牛金融研究中心认为,业绩对赌是往往是决定商誉是否减值的关键,因此牛牛金融研究中心通过对比承诺净利润与实际净利润,分析业绩对赌完成情况,并对2018年可能产生商誉减值进行预测。

由于承诺报告期在2018年12月31日的实际净利润还未披露,所以牛牛金融研究中心分析了2014年-2017年这4年业绩承诺完成情况。据Wind统计,2014年-2017年并购重组完成而且有实际净利润公开披露的对赌协议一共2439份,其中2014年、2015年、2016年、2017年分别有235份、545份、836份、823份,虽然并不是完全覆盖,但基本可以代表市场的大致情况。

如下图所示,2015年-2017年业绩承诺完成率逐年下降,特别是2017年业绩完成率下降明显,可见2014年、2015年甚至2016年的牛市并购后遗症逐渐显现。

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数据来源:Wind,牛牛金融研究中心

重点来看2017年业绩承诺完成情况。在2017年823份对赌协议中,270份没有完成业绩承诺,其中有24起并购标的不但没有完成业绩承诺,反而直接出现亏损,亏损最大的是保千里作价28.8亿借壳中达股份,业绩承诺4.44亿元,实际净利润反而亏损42.82亿元,其次亏损的是农发种业收购河南颖泰67%股权,业绩承诺7472.78万元,实际净利润亏损3.31亿元,让人叹为观止。

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据Wind统计,2018年共有1164份对赌协议,较2017年增加了341份,同比2017年上升41.43%,如果对赌协议业绩完成率进一步走低,那么因此产生的商誉减值风险将进一步放大。

17起交易被否 持续盈利、信息披露为主要关注点

2018年共有17起并购交易被否,其中4起在第一次上会被否但第二次上会通过,分别是中环股份、沃施股份、浩物股份、中粮地产,二次上会的通过率为100%。

2018年共有4起取消审核,分别是中光防雷、东阳光科,康盛股份和巨人网络,其中中光防雷、东阳光科在第一次上会取消审核但在第二次上会通过,二次上会的通过率也是100%。

而2017年的情况稍微复杂点,2017年有13起并购交易被否,3起取消审核,分别是越秀金控、恒力股份、众应互联。越秀金控取消审核后第二次上会通过,恒力股份取消审核第二次被否第三上会通过,众应互联第一次被否第二次取消审核。此外,北部湾港、中通国脉第一次被否但第二次上会通过,以及金冠股份两次重组均过会。

并购交易被否原因主要集中在持续盈利能力具有不确定性、信息披露不充分。具体来看,大致有以下几类:标的资产后续股权收购对上市公司控制权稳定性的影响披露不充分;前次募集资金使用情况不符合相关规定;标的资产预测期收入具有较大不确定性;标的资产会计核算基础薄弱,持续盈利能力具有不确定性,且重组完成后上市公司关联交易增加;对标的公司持续盈利能力披露不充分;标的资产未来持续盈利能力具有不确定性等。标的资产未来持续盈利能力和信息披露为关注重点。

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政策持续松绑,市场有望回暖

首先简要回顾一下近几年并购重组和再融资的监管政策变化。并购重组是公司外延式发展的重要方式,在经历了2014-2015的宽松,并购重组市场出现众多不规范、扰乱市场的行为,2016-2017年的政策开始收紧,强监管成为主旋律,但是2018年受到资管新规和中美贸易战影响,资本市场持续低迷,2018年9月份开始再次迎来并购重组政策的宽松周期。

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然后重点解析一下今年9月份以来鼓励并购重组出台的政策,以及政策实施的原因和预期效果。

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9月7日,证监会发布并购重组定价双向调整机制,主要目的是发行价格调整方案应当有利于保护股东权益,设置双向调整机制,传递的是相关部门强调交易条款需保护股东权益的监管诉求。

10月8日,证监会正式推出“小额快速”并购重组审核机制,直接由上市公司并购重组审核委员会审议,简化行政许可,压缩审核时间。并购重组审核效率进一步提高,一些企业可能会放弃IPO,而选择并购重组,这有利于缓解股市资金压力。此外,也加强对财务顾问、资产评估、审计、法律顾问等中介机构的问责,充分发挥中介机构资本市场“看门人”的作用。

10月12日,证监会又放开了配套融资“补流”用途,对交易价格计算、控制权变更计算等增加例外情况,放松了对并购重组的相关限制,考虑到募集资金的配套性,上市公司发行股份购买资产的所募资金可用于支付本次并购交易中的现金对价,交易税费、人员安置费用等并购整合费用和投入标的资产在建项目建设,也可用于补充上市公司和标的资产流动资金、偿还债务。不少上市公司面临流动资金紧张、还债压力大等问题。证监会“松绑”并购重组融资用途,允许上市公司将所募集的部分配套资金用于补充资金、偿还债务,无疑是雪中送炭。

10月19日,证监会进一步新增并购重组审核分道制豁免/快速通道产业类型。包括高档数控机床和机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、电力装备、新一代信息技术、新材料、环保、新能源、生物产业;党中央、国务院要求的其他亟需加快整合、转型升级的产业。主要目的是服务供给侧结构性改革,进一步支持高新技术行业发展。

10月20日,证监会将IPO被否企业筹划重组上市的间隔期从3年缩短为6个月。主要目的是帮助优质企业多途道登陆A股,促进优质企业借助资本市场快速发展壮大,同时盘活壳公司和小市值股票,让股市重新恢复活力。

11月1日,证监会明确上市公司在并购重组中可以定向发行可转换债券作为支付工具。此举有利于增加并购交易谈判弹性,为交易提供更为灵活的利益博弈机制,有利于有效缓解上市公司现金压力及大股东股权稀释风险,丰富并购重组融资渠道。

11月15日,证监会发布并购重组信息披露简化,多维度减少和简化上市公司并购重组预案披露的要求。主要是聚焦主要交易对方和交易标的核心要素的披露。不再要求披露交易对方业务发展状况、主要财务指标和下属企业名目;对海外并购、招拍挂等交易允许简化或暂缓披露相关情况。此次信披的修订,除了有利于并购双方的交易以及谈判博弈,也配合了11月6日证监会发布的《关于完善上市公司股票停复牌制度的指导意见》,通过简化重组预案披露内容,减少停牌期间工作量,进一步缩短上市公司停牌时间。

牛牛金融研究中心认为,从并购重组政策鼓励方向来看,小额快速并购、大型并购转型、产业并购三大方向最受益。小额快速并购,有利于小公司加快审核速度,实现较为灵活快速的产业布局;大型并购转型,放松控制权变更,可以实现三方并购,有利于细分龙头转型;产业并购,特别是医药生物、科技、高端制造、半导体等将是较为鼓励的方向。

警惕商誉减值,商誉或改摊销

牛牛金融研究中心认为,虽然政策持续松绑,但是高溢价、高商誉、高承诺业绩的“三高”并购仍是监管重点审核方向,而商誉减值将是容易引发业绩暴雷的隐患,目前已经有声音认为认为商誉后续会计处理应该采用摊销办法。

据Wind 统计,A股上市公司2014年的商誉为3331.68亿元,2017年的商誉为13038.03亿元,复合增长率为142.82%;2014年商誉减值损失为32.28亿元,2017年的商誉减值损失为366.1亿元,复合增长率为217.87%。而2018年三季报显示上市公司商誉总和为14483.94亿元,如果按2017年的商誉减值损失占总商誉的比例估算,2018年的商誉损失在420亿左右,可能导致净利润下降将近1个百分点。

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数据来源:Wind,牛牛金融研究中心

监管层也意识到了商誉减值可能是较大隐患。11月16日,证监会发布《会计监管风险提示第8号—商誉减值》,要求企业采取更严格的商誉减值准则。本次有关商誉减值的第8号文有以下几个要点:第一、明确合并形成商誉每年必须进行减值测试,不得以并购方业绩承诺期间为由,不进行测试;第二、公司应合理将商誉分摊至资产组或资产组组合进行减值测试;第三、明确要求应在年度报告、半年度报告、季度报告等财务报告中披露与商誉减值相关的所有重要、关键信息;第四、会计师事务所应结合商誉减值事项的重要程度及不确定性程度,恰当认定其风险性质,以确定其是否为认定层次的重大错报风险;第五、评估机构不得以股权、企业价值的评估报告代替以财务报告为目的的评估报告。

此外,目前已经开始讨论商誉应该采取摊销进行后续计量。1月4日,财政部下属的会计准则委员会发布《关于咨询委员对会计准则咨询论坛部分议题文件的反馈意见》,对商誉的后续会计处理进行讨论,大部分咨询委员认为,相较于商誉减值,商誉后续会计处理采用摊销办法,能够更好地实现将商誉账面价值减记至零的目标,因为商誉摊销能够更加及时、恰当地反映商誉的消耗过程,并且该方法成本低,便于操作,有利于投资者理解,可增强企业之间会计信息的可比性。

但是,有接近委员会的业内人士称,即便真的要推动商誉会计准则变更,也不可能在短期实现,现在还在讨论中,尚有很多步骤,2~3年内都不可能落地。这也意味着,这项讨论不会对2018年上市公司的年报业绩产生影响。

展望2019年并购市场

试行定向可转债支持并购重组,推动并购市场加速回暖。证监会在2018年11月1日发布了《证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展》,随后赛腾股份在11月8日发布市场上首单定向可转债用于并购的预案公告,此后中国动力、雷科防务也发布了定向可转债并购的预案。2019年1月24日,首单可转债并购的赛腾股份获得了证券会并购重组委的审核通过,从预案到过会历时2个半月,相较此前定增的平均审核时间有所缩短,审核的速度有所提升。

由于可转债兼具股性和债性的特点,在二级市场走弱时,债性可保障可转债下跌幅度有限,交易方可以通过设置合理的转股价下修条件,有利于保障可转债持有者的利益;如果实在不能转股,还可以通过可转债到期退出。因此相比于只有股性的定增,增加可转债并购可提高交易双方在弱市环境下并购重组的积极性。

产业并购、大型并购转型、小额快速并购是政策主要鼓励方向。首先,目前产业内和产业链的并购整合是政策主要鼓励方向,尤其是高端制造、半导体、医药生物、科技等高新领域,但是并购监管也会重点关注高估值、高商誉、高业绩承诺。其次,细分领域龙头公司可以通过大型并购转型,目前政策对于借壳上市中控制权变更认定的放松,使得大型三方并购变得可行。此外,细分领域龙头公司本身在细分领域竞争实力强,但细分领域成长有限进入发展瓶颈,可直接通过大型的三方并购转型从而实现长期发展瓶颈的突破。最后,小公司的小额并购小步快跑模式将大幅缩短并购周期,目前小额并购的周期大幅缩短至3-6个月,且配套募集资金不受18个月的限制,小公司可通过多次小额快速并购来实现资源优化配置,并快速发展壮大。

回顾2018年,在政策利好刺激下,并购市场企稳回暖,但目前业绩对赌完成率逐年下降,依然需要警惕商誉减值风险。展望2019,企业出于结构调整、模式升级、拓展融资、战略扩张的需要,并购重组市场有望快速回暖,在2019年将是并购重组的加速发展之年。

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